開発者向けトークン化株式解説:xStocks、Dinari、Robinhood Chainの仕組み

トークン化株式はこの夏、大きな動きを見せた。Robinhoodは7月に専用のパブリックブロックチェーンをローンチした。NasdaqはSECの承認を得て、通常株と並行してトークン化株式を取引できるようになった。オンチェーンでは、市場規模は100万を超えるウォレットが保有する24億ドルにまで成長している。

トークン化株式とは、実際の株式に紐づいたブロックチェーントークンである。開発者が最初に接することになる3つのプラットフォームはxStocks、Dinari、Robinhood Chainで、それぞれ構造が異なる。xStocksは主にSolana DeFi上で流通する、自由に譲渡可能な証書トークンである。Dinariは規制対象の米国ブローカーディーラーをAPIでラップしたものだ。RobinhoodはEthereumレイヤー2チェーン全体を構築した。実株をどのように保有するかによって、トークン規格から、株式分割がインデクサーにどう影響するかまで、その他すべてが決まる。

トークン化株式とは何か

トークン化株式とは、実在する上場株式の価値を追跡するブロックチェーントークンである。発行体はブローカーを通じて株式を購入し、カストディアンに保有させ、それに対して1対1でトークンを発行する。トークンはオンチェーンで移転・取引される一方、原資産の株式はブローカレッジまたはカストディ口座に留め置かれる。

現在の商品はカストディされた株式に対して発行されている。以前のサイクルにおける合成株式トークンは、担保付きデリバティブを通じて価格を追跡するだけのものであり、発行したプラットフォームとともに崩壊した。これは他の形態のデジタル資産のトークン化の背景にあるパターンと同じもので、それが株式に適用されている。

もっとも、トークン化株式は通常、株式そのものではない。トークンが法的に何を表すかは発行体によって異なり、この一点が以下3つのプラットフォーム間の技術的な違いのほぼすべてを決定づけている。

トークン化株式の裏付けとなっているのは何か

3つのプラットフォームはいずれも、どこかに実株を保有している。異なるのは、あなたとその株式の間にある法的な仕組みだ。

• トラッカー証書。 xStocksはBacked Assetsが発行するトークン化トラッカー証書であり、リヒテンシュタインの規制当局に提出された目論見書に基づいている。各トークンは証書の価値に対する請求権であり、現金価値で償還可能で、株式は第三者カストディアンに1対1で保有されている。
• 規制された仲介機関が保有する株式そのもの。 DinariはSEC登録の移転代理人であり、その子会社Dinari SecuritiesはFINRA加盟のブローカーディーラーである。dShareを購入すると、Dinariはカストディアル・ブローカレッジ口座で原株式を購入するため、トークンは実質的に自分が所有する株式に対応する。
• 債務証券。 Robinhoodの現行の株式トークンは、原資産の株式に対する経済的エクスポージャーを保有者に与えるトークン化された債務証券であり、株式そのものに対する法的権利ではない。

この仕組みの違いは、誰が購入できるかも左右する。xStocksとRobinhoodのトークンは米国居住者には提供されないが、Dinariのブローカーディーラー経路は米国居住者向けに設計されている。

xStocksの仕組み

xStocksはDeFiネイティブなモデルである。Backedは700種類以上のトークン化株式・ETFをSolana、Ethereum、BNB Chainおよびその他複数のネットワーク上で発行しており、トークンは任意のウォレットへ自由に転送できる。二次取引をゲートするアローリストは存在しないため、単一の取引所内に留まらず、DEXプールやレンディング市場にも現れる。

活動の大部分はSolana上で行われており、Solana Foundationのケーススタディによれば、xStocks価値のおよそ93%がSolana上にある。同チェーン上の各トークンはSPL Token-2022ミントであり、統合時に注意すべき拡張機能が2つある。

• 分割はスケールファクターを更新する。 株式分割によって全保有者に新規トークンが発行されるわけではない。発行体は乗数を1つ変更するだけで、ウォレットには新しい株式相当残高が表示される。
• Backedはトークンを一時停止または没収できる。 緊急時にはトークンを凍結でき、また恒久的なデリゲート権限によってBackedは合法的な命令の下でトークンを移動・バーンできる。xStocksを自分のウォレットで保有していても、発行体の手が及ばないわけではない。

準備金は常時チェックされている。独立した検証者がカストディ口座を10分ごとに確認し、Chainlink Proof of Reserveがオンチェーンで公開する。公開頻度は毎日、または準備金が10%以上動いた場合はその都度となる。

トークンが自由に転送できるため、DeFiにそのまま組み込むことができる。KaminoはxStocksをレンディング担保として受け入れており、時間外の価格については直近終値を基準としたバンド内のもののみを受け入れる。これは、原株式が取引されていない週末もトークンは取引され続けるためだ。当社のSolanaインフラとgRPCストリーミングは、こうした参照処理とリアルタイム転送を大規模に処理する。

Dinari dSharesの仕組み

Dinariは、DEXトレーダーというよりフィンテック企業やブローカレッジ向けに構築されている。統合するのは流動性プールではなくAPIだ。ユーザーがdShareを購入すると、まずDinariのブローカレッジパートナーで注文が約定し、約定後にトークンがそのユーザーのウォレットへミントされる。売却はこの逆で、資金が動く前にトークンがバーンされる。

オンチェーン側は意図的にシンプルに保たれている。dShareはEthereum、Arbitrum、Base、Avalancheその他のEVMネットワーク上のアップグレード可能なERC-20であり、その転送制限コントラクトはフラグの立ったアドレスをブロックするだけで、それ以上のことはしない。アローリストは存在しないため、トークンは通常のERC-20と同様にウォレット間で移動する。コンプライアンス処理はAPI側にあり、注文作成、ウォレット登録、配当受取にはいずれも本人確認済みのIDが必要となる。

注意すべき点は2つ、いずれも株式側に由来する。株式分割は転送イベントを伴わずに全ウォレットの残高を変更するため、転送ログを信頼するのではなく残高を都度読み直す必要がある。配当はDinariのドルステーブルコインであるUSD+として支払われ、KYC済みウォレットのみが受け取れる。

このブローカーディーラーとしての基盤があるからこそ、米国の金融機関がこのプラットフォームをライセンスし、米国の顧客にトークン化株式を提供できる。これはオフショアの発行体には提供できないものだ。

Robinhoodの株式トークンとRobinhood Chainの仕組み

Robinhoodはトークン発行にとどまらなかった。取引のために独自のチェーンを構築したのだ。Robinhood Chainは2026年7月1日にメインネットでローンチされた。これはArbitrumスタック上に構築されたEthereumレイヤー2で、トークン化された実世界資産向けに設計されているが、デプロイは完全にパーミッションレスである。

トークン設計は3つの中で最もシンプルに統合できる。各株式トークンはスケールUI拡張を備えた標準ERC-20であり、乗数によって生の残高を株式相当量に変換する。分割などのコーポレートアクションはリベースではなく乗数の更新として反映されるため、生の供給量は変化しない。ミントとバーンはKYB検証済みの認定参加者に限定されており、これはETFで使われているのと同じ仕組みで、それ以外の参加者はDEX上で流通トークンを取引する。

価格フィードはチェーンに付随している。すべての株式トークンには専用のChainlinkフィードが用意されており、既に乗数調整済みであるため、レンディングプロトコルやトラッカーは資産ごとに1つのフィードを読むだけでよく、コーポレートアクションの計算を二重に適用することはない。

この分野には当社が直接関わっている。AlchemyはRobinhood Chainをサポートしており、Robinhood自身の接続ドキュメントは、開発者に当社の低レイテンシーなRobinhood Chain RPCエンドポイントを案内している。webhooksとData APIも初日からこのチェーン上で利用可能だ。

3つのモデルの比較

トークン化株式を扱う上で注意すべき点

• 同じティッカーでも別々のトークンである。 Solana上のApple xStock、Base上のDinariのApple dShare、Robinhood のApple トークンは、それぞれ異なる発行体・異なる法的仕組みを持つ、互いに無関係な3つの資産である。これらは相互に代替可能ではなく、ティッカーシンボルのみをキーにするトラッカーは、本来統合すべきでないものを統合してしまう。
• コーポレートアクションは転送イベントを発行しない。 3つのプラットフォームはいずれも、スケールファクターの変更または残高のリベースによって分割を処理する。インデクサーが転送ログのみを追っている場合、最初の分割の後に残高が気づかぬうちにずれていく。コーポレートアクション後は残高を読み直すこと。Robinhood Chainでは乗数更新イベントを直接インデックスすること。
• 市場は閉まるが、チェーンは取引を続ける。 参照市場が停止している間もプールは夜間や週末に取引を続けるため、オンチェーン価格は直近終値からずれていき、次の取引開始時に元に戻る。本格的な統合では、レンディング市場と同様、時間外はオラクル価格をクランプし、フィードに市場開場フラグを持たせて対処している。
• 発行体は制御用のフックを保持している。 xStocksには一時停止スイッチと没収デリゲート、dSharesにはブラックリスト、Robinhood ChainにはAP限定のミントがある。いずれも通常の利用を妨げるものではないが、取引の途中でトークンが一時停止された場合にも、自分のコントラクトやアプリが正しく動作するようにしておくべきだ。
• KYCは発行・償還時に適用され、転送時には適用されない。 3つのプラットフォームすべてにおいて、トークンはウォレット間でパーミッションレスに移動する一方、発行と償還には本人確認済みのIDが必要となる。Dinariでは配当受取にも同様の要件がある。自分が作る機能がこの境界線のどちら側に位置するかを、設計前に把握しておくこと。

このリストの内容はほぼすべて、監視作業に帰着する。複数チェーンにまたがる転送、残高変化、オラクル更新を監視することが統合作業の大部分を占めており、webhooksと定期的な残高再読み込みでその大部分をカバーできる。

すべてのチェーン上でトークン化株式を追跡する

上記の統合作業の大部分は、複数のチェーンを的確に読み取ることに尽きる。それが当社の担当領域だ。ダッシュボードで無料アプリを作成すれば、Robinhoodのドキュメントが推奨するエンドポイントで、Solana、Ethereum、Base、Arbitrum、BNB Chain、Robinhood ChainへのRPCアクセスが得られる。契約書もウェイトリストも最低利用条件も不要だ。

そこから、Data APIはポートフォリオ表示用のトークン残高と転送履歴を返し、webhooksはトークン化株式の転送が発生するたびにバックエンドへプッシュし、Solana gRPCストリーミングはxStocksの出来高の大半が発生する場を網羅する。